一、企業(yè)投資決策管理中的期權特征分析

　　投資管理決策是企業(yè)為了對若干可行性方案進行研究論證或者對單一方案的可行性進行分析，運用一系列的科學理論、方法和手段，從若干個可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統(tǒng)的投資管理決策方法主要是凈現(xiàn)值法，該法以凈現(xiàn)值的大小或正負為標準來選取最優(yōu)方案或確定一個方案的可行性，其最大的缺陷在于忽視了企業(yè)投資管理過程中的柔性，即企業(yè)可根據(jù)投資環(huán)境的發(fā)展變化而做出相應的決策——當環(huán)境朝著有利于企業(yè)的方向發(fā)展時，企業(yè)可以決定開始投資或追加投資，當環(huán)境朝著不利于企業(yè)的方向發(fā)展時，企業(yè)也有放棄投資或緊縮原來投資規(guī)模的權利。

　　某一企業(yè)可能因為擁有的專利技術、土地或某種特殊資源的使用權或所有權、市場地位等而獲得了一些其他企業(yè)所無法獲得的投資機會，這時企業(yè)實際上擁有了一種看漲期權，該企業(yè)不必在該投資機會出現(xiàn)時就立即做出是否投資的決定，而是可以在該投資機會存在的有效期內（如專利技術的有效期）作適當?shù)牡却?，等到投資環(huán)境的各種不確定性逐漸消失后，再作出投資與否的決定。在這個看漲期權中，企業(yè)作為這個看漲期權的買方，它所支付的期權費就是為擁有的專利技術、土地或某種特殊資源的使用權或所有權、市場地位而付出的代價，期權的約定價格就是這個投資項目所需要的初始投資額，期權的有效期就是這個投資機會存在的有效期。在這種情況下，當市場環(huán)境有利于該投資項目時，企業(yè)執(zhí)行這個看漲期權——投資于該項目后，它便獲得了以后獲取更大投資收益的權利，當市場環(huán)境不利于該投資項目時，企業(yè)可以不執(zhí)行這個看漲期權——不投資于該項目，那么企業(yè)損失的只是獲取上述特殊資源所付出的代價。

　　在另外一些情況下，某些投資項目需要進行部分先期投資，或者企業(yè)為了謹慎起見，先進行小規(guī)模的投資，待獲取有關該項目的更多的信息后再做出是否進一步投資的決策。在先期投資完成之后，企業(yè)同樣會擁有對該項目的看漲期權：先期投資的投資額相當于該期權的期權費，而進一步的投資額則相當于該期權的執(zhí)行價格，自先期投資完成至進一步投資決策做出之日即為該期權的有效期。

　　由此可見，在企業(yè)投資決策管理的項目中大部分都具有期權的特征，那么企業(yè)在進行相關項目的投資管理決策分析中，就不能僅僅以項目的凈現(xiàn)值作為決策的依據(jù)，還要考慮這個項目是否具有期權的性質。在隱含有期權的項目決策中，要保證決策的正確性，就不應僅僅要求凈現(xiàn)值大于零，而是應進一步要求項目的凈現(xiàn)值要大于其所隱含的期權的價值：如果忽略了這一點，那么企業(yè)很可能做出錯誤的決策，導致企業(yè)喪失了有利的投資時機和因此而可能占有的市場份額。

　　二、企業(yè)籌資決策管理中的期權特征分析

　　從企業(yè)籌資來源分析，其資本可以分為權益資本和債務資本。以期權的觀點來看待企業(yè)的籌資活動，權益資本和債務資本籌資方式都包括某種形式的期權或者是期權的組合——企業(yè)的權益資本可看作是基于企業(yè)價值的看漲期權，而債務資本則是基于企業(yè)價值的看跌期權。

　　對于企業(yè)的所有者而言，他們是一個基于企業(yè)價值的看漲期權的買方，也就是說，他們持有一個以企業(yè)價值為標的物的看漲期權，其約定價格為債務的本息之和，到期時間為債務的到期時間。在債務到期日，當企業(yè)價值小于債務的本息時，那么在市場經濟下，企業(yè)將破產，債權人享有優(yōu)先受償權，所有者的利益無法得到保障，股票的市場價值變?yōu)榱悖姓叩氖找鏋榱悖麄兛梢苑艞増?zhí)行期權——與企業(yè)脫離財產所有權關系，這時，他們的最大損失就是對企業(yè)原來的投資成本；當企業(yè)價值大于債務的本息之和時，股票的市場價值將會上漲，股東將執(zhí)行該看漲期權一一償還企業(yè)的債務，獲取的盈利部分為企業(yè)價值大于債務本息之和的那部分。這種關系可以從圖1中看出來。

　　圖1　股東盈虧與企業(yè)價值的對應關系圖

　　對于企業(yè)的債權人而言，他們是一個基于企業(yè)價值的看跌期權的賣方，也就是說，他們向企業(yè)的所有者出售了一個以企業(yè)價值為標的物的看跌期權，其約定價格同樣為債務的本息之和，到期時間也是債務的到期時間。在債務到期日，當企業(yè)價值小于債務的本息時，企業(yè)的所有者將執(zhí)行這個看跌期權，即將企業(yè)以相當于債務本息之和價格賣給了債權人。這使得債權人不得不承擔企業(yè)價值低于債務本息之和的損失，而所有者則將因此而獲得企業(yè)價值低于債務本息之和的收益；當企業(yè)價值大于債務的本息之和時，企業(yè)的所有者為了繼續(xù)擁有企業(yè)就必須放棄執(zhí)行期權，償還企業(yè)的債務。此時，僅從債務清償這個角度來說，債權人的損益為零。這可以由圖2表示。

　　圖2　債權人盈虧與企業(yè)價值的對應關系圖

　　將企業(yè)的權益資本和債務資本視為基于企業(yè)價值的看漲期權對企業(yè)的管理者來說具有一些有益的啟示：權益資本永遠都具有價值，即使當企業(yè)的價值跌到債務面值之下時也不例外。因此，處于財務危機中的企業(yè)的權益資本由于其期權特性的存在而具有一定的價值，因為這個期權具有時間溢價（直到債務到期支付時為止），也就是說，在債務到期之前，任何一個事件或措施都有可能使企業(yè)重獲生機，從而使企業(yè)的整體價值大于企業(yè)的債務。

　　三、企業(yè)價值評估中的期權特征分析

　　在理論上，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估的方法為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但是自20世紀90年代以來，高新技術企業(yè)的迅速發(fā)展及其在發(fā)展過程中表現(xiàn)出來的高度不確定性，使得傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法根本無法合理地評估高新技術企業(yè)的價值。這是因為高新技術企業(yè)的科技創(chuàng)新活動一般要經過研究開發(fā)、中間試驗、商業(yè)化等階段，每一個階段都蘊含著巨大的風險，每個階段風險的水平、特征差異較大，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在整個項目進行過程中采用同一個折現(xiàn)率，顯然不能反映技術創(chuàng)新的階段性差異。實際上，對于高科技企業(yè)來說，有形資產是少量的，企業(yè)價值主要表現(xiàn)在無形資產和技術創(chuàng)新上。

　　高新技術企業(yè)的無形資產主要是指專利權和專有技術，它們在未來可能給企業(yè)帶來超額利潤，但是也可能一文不值。而這些專利權和專有技術實際上賦予了企業(yè)在將來開發(fā)和使用這項技術的權利，只有在企業(yè)獲取足夠的信息后，認為預期產品的凈現(xiàn)金流量超過了開發(fā)成本時，公司才會使用此項專利進行生產。因此，專利權和專有技術可被看作是一種看漲期權，專利權和專有技術本身是這種期權的標的物。

　　高新技術企業(yè)的技術創(chuàng)新活動同樣具有與期權的相同之處。在技術創(chuàng)新活動中投入的研究開發(fā)費用類似于期權的期權費，研發(fā)成果投入使用將要所發(fā)生的投資相當于買入期權的執(zhí)行價格，使用研發(fā)成果所獲得的收益相當于期權標的資產的價格。同時，高科技產品的開發(fā)還具有增強企業(yè)的競爭力和擴張能力的期權特征，這也是在對高科技技術企業(yè)價值評估中不可忽略的一點。

　　運用期權定價理論對高新技術企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種選擇權進行定量分析，對高新技術企業(yè)的價值評估具有重要的意義，它避免了在傳統(tǒng)企業(yè)估值方法下為了體現(xiàn)高度不確定性對企業(yè)的影響而盲目增大折現(xiàn)率的做法，從而使得最終對企業(yè)價值的估價更接近于實際。

　　四、企業(yè)融資風險控制中的期權特征分析

　　為了降低融資風險和保證所籌集資金的及時到位，企業(yè)往往通過發(fā)行帶有期權性質的證券來實現(xiàn)融資風險的降低，達到吸引投資者的目的。帶有期權特征的證券主要有可轉換債權、可提前贖回債券等。

　　可轉換債券是直接債權與基于轉換為普通股的期權的組合，“可轉換”就是一種典型的看漲期權，購買可轉換債券所支付的費用就是看漲期權的期權費，轉換價格就是看漲期權的執(zhí)行價格，可轉換債券的有效期就是看漲期權的有效期?？赊D換債券對企業(yè)和投資者都具有一定的吸引力：對于投資者而言，利用可轉換債券的期權特性，可以進行投機套利。在債券有效期內，如果企業(yè)的發(fā)展使其股票的市價上漲到高于債券中約定的轉換價格時，債券的持有人就行使轉換權；如果企業(yè)經營失敗，其股票的市價一直低于債券中約定的轉換價格時，債券的持有人也可以放棄轉換權的行使。對于企業(yè)來說，一方面，由于可轉換債券中所包含的這種看漲期權具有一定的價值，使得可轉換債券的利率要低于一般的證券，大大降低了企業(yè)的籌資成本和風險；另一方面，也正是由于這種“可轉換”期權的存在吸引了廣大的投資者，保證了企業(yè)所需資金的及時到位。

　　可提前贖回債券賦予債券發(fā)行人在未來一定時間以預先確定的價格購回債券的權利。因此可提前贖回債券實際上是債券的購買者向企業(yè)出售了一個看跌期權：當在債券發(fā)行后債券的有效期內，發(fā)行人不可避免地會遇到市場利率下跌的情況，在債券為可提前贖回債券的情況下，發(fā)行人不可行使期權，提前贖回債券，重新發(fā)行利率較低的債券，來降低企業(yè)的籌資成本。因此債券中的可提前贖回條款的規(guī)定使債券發(fā)行者有效地避免了市場利率下跌的風險。

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